小米究竟该值多少钱？

2018 年 5 月 3 日，小米公司正式向香港证券交易所提交招股说明书，成立了 8 年的小米终于正式开启上市之路。

招股说明书披露的数据显示了它的成长性：2015 年，小米的经营收入达到 668.11 亿元，而在传说中困难的 2016 年，小米仍实现了 684.34 亿元的总收入。到了 2017 年，小米的营收几乎翻了一倍，达到了 1146 .25 亿元。与此同时，小米的盈利也逐年增长：2015 年小米亏损 3.03 亿元， 2016 年实现净利润 18.9 亿元，2017 年经调整未经审核的净利润达到了 53.6 亿元。

尤其值得一提的是，在提交招股说明书之前的小米 6X 发布会上，小米董事长雷军曾公开承诺：小米的硬件综合利润将永远不超过 5%。这被一些人视作 IPO 之前的故意宣示。而招股说明书中披露的数据也印证了这一点：2017 年小米的综合利润率（含智能手机、互联网服务和智能硬件）是 4.7%。

一切都是精心的安排。

争议性和典型性

毫无疑问，小米的 IPO 将注定成为一次具有高度争议性的 IPO ，也是一次里程碑意义的 IPO。

这是香港证券交易所“同股不同权”改革以来，第一家上市的高科技公司。

2013 年，阿里巴巴曾希望以同股不同权的合伙人制度在港交所上市，并花费大量心血解释沟通，但香港证监会不为所动，最终阿里巴巴远赴纽交所上市。截至 2017 年 12 月，痛失阿里巴巴的港交所通过 IPO 所募集的资金额已经落后于纽约证交易所、上海证券交易所和纳斯达克，跌落至第四名。

2017 年 12 月 15 日，港交所宣布启动 20 年来最大变革，正式放开“同股同权”的股权设置限制，允许实际掌控公司经营方向的公司创始人和主要高层管理者持有的相应股权拥有更高的董事会和股东会投票权重。这有利于在上市之后创始人通过对投票权的控制，继续掌控公司的发展战略和方向。

招股说明书显示，小米创始人、董事长兼 CEO 雷军和小米联合创始人、总裁林斌是“同股不同权”的受益者。

小米的上市不仅对于香港股市有重大意义，对于国内 A 股来说，小米也有望成为第一家通过 CDR（中国存托凭证）登陆 A 股上市的公司，据媒体报道，中国证监会也正在研究通过 CDR 登陆 A 股的高科技公司“同股不同权”的具体执行方案。小米的上市，将为后来的科技公司在香港和内地 A 股上市，提供第一个可以参照的模板。

从这个意义上说，很多人希望小米 IPO 成功——哪怕是它的同行和对手们。

尽管如此，小米的 IPO 仍具有很强的争议性。在小米提交招股说明书之前数月，关于小米上市的定价和市值一直存在着诸多分歧甚大的看法：一些看衰小米的人认为小米的市值大约在 500 亿美元，因为利润率低且身处硬件行业；与此同时，也不乏有小米市值将突破 2000 亿美元的“捧杀”者，尽管它明显地有违常识。

要判断小米的合理价值区间，需要弄清楚小米是一家什么样的公司，并用相应的营收、利润和增长数据进行研判。随着招股说明书的提交，一切信息都透明了。

成长性

2013 年，小米在入股上市公司美的集团的时候，按照规定公开了财务数据：2013 年营收约为 265.83 亿元，营业利润约为 4.86 亿元，利润总额约为 5.24 亿元，净利润约为 3.47 亿元。根据这些数据，小米当时的综合毛利率仅为 1.31%。

以 2013 年的几项数据为参照，招股说明书中披露的小米 2015 年以来的财务状况，可谓是“翻天覆地”。

从经营性收入来看，小米 2015 年营收为 668 亿元，2016 年为 684 亿元，增长并不突出。根据媒体的报道，当时小米的供应链出了问题，供货不足导致出货量增长疲软，一度被甩出国内智能手机销量前五。而到了 2017 年，小米手机的销量重返全球前五，小米的营收几乎翻了一倍，达到了 1164 亿元。2018 年第一季度，小米手机销量同比增长 87.8%，在全球手机销量中排名第四。如果我们认为小米的供应链问题已经基本解决的话，假使这样的增长速度在 2018 年得以持续，它将成为资本市场为小米定价的重要参照依据。

小米的盈利增长也颇具戏剧性，2015 年是小米业务发展较好的一年，但当年小米并未实现盈利，而是亏损约 3.03 亿元。到了被称作小米“问题之年”的2016年，反而实现了净利润 18.9 亿元。到了 2017 年，小米的净利润达到 53.6 亿元，综合利润率 4.7%，毛利率为 13.2%。从 2013 年的 1.31% 到 2017 年的 13.2%，小米的毛利率几乎翻了 13 倍。

从这个意义上，无论你喜欢不喜欢这家公司，“不赚钱”的质疑都可以打住了。 按照这三年的净利润增长速度， 如果我们保守一点，也可以预估小米在 2018 年的净利润超过 120 亿元。这应该成为对小米进行市值判断的基本参照。

硬件公司还是互联网公司？

有了对盈利成长性的判断和预估，它的市盈率该在多少？按什么类型的公司算？是传统硬件公司，还是智能硬件公司？还是互联网公司？

小米提交的招股书中说：它是“一家以手机和 loT 智能硬件为核心的互联网公司”。

这并不新鲜。小米董事长雷军此前多次强调，小米业务由“铁人三项”：硬件、互联网服务和新零售（以 loT为核心的新零售和智能硬件）。

这也是决定小米市值的三大板块。

从目前的业务构成来看，小米兼具手机厂商和互联网公司这两重属性。

招股书说明书显示：2017 年小米的收入构成中，以手机为核心的硬件业务占比为 70.3％，互联网服务占  8.6％，新零售（物联网和智能硬件）占了20.6%。

互联网服务和新零售的占比在逐年提高。2015 年小米的智能手机业务收入占比仍在 80.4%。两年的时间，智能手机给互联网服务和新零售服务“让”出了超过 10% 的份额。

这让小米更像是一家互联网公司了。互联网服务决定了小米和其他手机公司的不同。而小米的互联网收入主要来自于游戏联运和 MIUI 广告。

招股书显示：最新的小米软件界面——MIUI 用户月活达到了 1.9 亿。MIUI 不仅做联运，还拥有自己的游戏开发者接口，包括帐户体系、支付体系，在小米游戏中心，不少游戏还会专门标出“小米版”。

这样庞大的用户量也让 MIUI 获得了可观的广告收入。路透社此前的报道说：MIUI 的广告为小米的互联网业务贡献了接近 1/3 的收入。

而 loT（Internet of things）业务现在被小米冠以了“新零售”的时髦称谓——它离不开小米生态链企业。

它让小米成为了一家电商公司——电商平台“小米网”以及 2017 年以来小米主推的线下体验店——“小米之家”承载了小米的智能硬件和物联网业务——无论线上还是线下，小米都走低价和多品类的模式。在小米网上，从小米配件到其它智能数码产品，再到非数码类的生活消费品牌，总共有数百个产品品类，在线下零售店小米之家，长期销售的品类也超过 400个。

小米官方数据显示：小米的（年）坪效已经达到了 27 万元/平米，仅次于苹果专卖店的 40 万/平米，是其他手机专卖店的很多倍。按照 8% 的毛利来计算，现存的超过 180 家小米之家，其毛利足以覆盖运营成本。

虽然各家手机厂商都会在官方商城和线下店卖配件，但是小米的优势是投资了十几家小米生态链企业，并掌握了设计和定价的主导权。依托于“生态链模式”，小米不需要自己生产上百种产品。

截至 2018 年 1 月 13 日，小米之家全国范围内门店数突破 300 家。雷军在深圳小米之家旗舰店开业时表示，预计2018年年底将开到 500 家，2019 年达到 1000 家，真正形成销售规模。

当然，小米收入的“大头”还是在智能手机上。在披露的招股说明书中颇值得圈点的是小米手机的平均售价： 2015 年的平均售价是 807.2 元，2016 年是 879.9 元，2017 年是 881.3 元。增长幅度很小——如果它是一家只靠卖手机才能赚钱的公司，这样的情况是难以为继的。

是时候下结论了——资本市场有极大概率按照一家互联网公司的市盈率为小米定价。而通常一家互联网公司的市盈率是其预期利润的 40-60 倍。亚马逊的市盈率曾一度在 120 倍以上——它也是一家既提供零售服务，又生产硬件同时提供互联网服务的公司，利润率也很低，当然如果按照亚马逊的市盈率计算小米的话，那就太疯狂和不靠谱了。

其它的想象力

除此之外，小米还有什么想象力？

其一是小米经常提及的“国际化”——印度和东南亚是其主要国际化阵地，也是国际化市场的拓展，让小米跻身全球市场份额前四。2017 年第四季度小米在印度的市场份额超过了三星，达到了 23.9%，成为印度销量排名第一的手机品牌。

此外，小米还在印度尼西亚、越南、菲律宾、泰国和马来西亚等市场积极拓展。在那里它面对的是同样来自中国的宿敌们——华为、OPPO 和 vivo 等公司也在那里。

至少，从数据上看，小米的国际化已经体现在收入构成的变化上。招股说明书中的数据显示：2015 年，海外收入只占小米总收入的 6.1%。2016 年上升至 13.4%。2017 年，小米海外收入占比已经达到 28%——每年一倍以上的增长。未来小米的收入有多少来自中国大陆以外的市场？40%？50% 还是 60%？这是个有想象空间的事。

其二是小米作为一家“投资公司”的属性。”生态链企业“是小米和雷军控制的另一家股权投资机构——顺为资本对外投资的重要标的，目前小米投资的生态链企业中，已经上市了包括华米科技在内的四家公司。

小米还斥巨资持股了多家上市公司，包括迅雷和美的等。IT桔子数据显示：目前顺为资本投资了 288 家企业，小米科技投资了 161 家，加起来超过了 400 家企业。这些企业在未来都可能给小米带来可观的投资回报。而资本市场对一家“投资公司”的印象总不至于太差，看看腾讯就知道了。

所以，小米到底该值多少钱？

小米是一家国际化的智能手机公司，小米是一家互联网软件公司，小米还是一家电商和新零售公司。当一家公司“什么都是”的时候，它很容易被当成是一家泡沫公司。

但是，小米在上述任何一个业务维度上，都有增长的数据作为支撑，这也是一件很有意思的事。资本市场从来没拒绝过泡沫，更不会拒绝在讲概念的时候还能拿出来数据的公司。

按小米提交的招股说明书披露的 2015-2017 年净利润的增长状况，可以预计 2018 年小米的净利润将超过 120 亿元。参照同样在港股上市的互联网公司腾讯 58 倍的市盈率，小米的估值为 6960 亿元，按照当前汇率换算，大约为 1100 亿美元。

可能太乐观了。以小米创始人雷军的行事风格，他恐怕会给这个估值打个折。我们再最后大胆地估计一下：小米 IPO 的市值在 800-1000 亿美元之间。

当然，我说的可能都是错的。