10天三次上调目标价 高盛为何也成了贵州茅台“鼓吹手”？

对于分析师们来说，贵州茅台大概是最让人中意的一只大蓝筹了。 先是中金公司邢庭志去年连发9份研报唱多，现在，连老牌银行高盛都不淡定了，短短10天内三次上调目标价。

3月29日清晨，也就是贵州茅台发财报次日，高盛就发研报高调唱多，不但表达了对于该公司关键财务数据全线超出预期的吃惊，还认为该股至少还能再涨26%，未来12个月内有望涨至1016元——那将是贵州茅台从未触及过的历史性高位。

细数高盛的研报就会发现，该行先是在3月20日将1月的842元目标价上调至885元，3月28日再次上调至997元，3月29日又进一步上调至1016元，三次上调幅度分别为5%、13%、2%，最新目标价比最初价位高了足足20%以上。

1016元目标价是彭博汇总的分析师给出的目标价中最高的。至于上调至如此高位的理由，高盛高华分析师廖绪发、Steven Ma在这份研报中也作出了详细的说明。

关键财务指标全线超预期

贵州茅台2018年的关键财务指标全线超出高盛的预期。

贵州茅台2018年营收772亿元人民币，同比增长26%，比我们的预期高出了2%；净利润352亿元人民币，同比增长30%，比我们的预期高出了3%。去年第四季度的营收和净利润分别为222亿元和105亿元，同比增速分别为34%、48%，分别比我们的预期高出了9%、11%。

对于营收超过预期，高盛高华分析师廖绪发、Steven Ma认为，主要是在去年四季度，茅台的销量在经过了三季度严控供给之后超预期增长所拉动的：

2018年茅台总销量同比增长7.5%，为32464吨，高于我们之前预估的31000吨。总销售额增长至655亿元，同比增长25%。这主要是提价所致。我们认为，四季度销量超预期强劲，主要的驱动力来自于产品供应的增加，特别是在黄金周期间，诸如茅台生肖酒和精品茅台之类溢价产品的额外供应也助推了产品总销量走高。

2018年起，茅台开始执行茅台酒五年来新的出厂价。每瓶一斤装茅台酒出厂价提高至969元/瓶，平均上调幅度为18%。

大规模整顿销售体系有利于利润增长

对于茅台正在执行的销售渠道改革，高盛高华也持支持立场。分析师们表示，通过经销商渠道的销量大约为692亿元，相比之下，直销渠道只有44亿元。这意味着，茅台酒有94%都依赖分销商，这一比例明显高于2017年（89%）。

为了阻止权力寻租行为，茅台酒厂高举反腐旗帜大刀阔斧地进行了经销商渠道改革，2018年砍掉了437家经销商。按照公司规划， 茅台往后将加大直营投放量。这意味着原本停留在渠道部分可观的利润将转移至公司。

近日第一财经报道称，经销商每卖一吨茅台酒（1斤装），利润可以达到112.57万元。

不过，从2018年报上看，渠道改革的这部分利润转换目前尚不明显。

高盛高华对于这种改革比较看好，认为这会释放出5000吨-6000吨直接销售，将在2019年年底转化成大约30%比例的销售额。

此外，茅台酒厂已经讨论并通过了成立一家名为“贵州茅台集团营销有限公司”的新公司，这是一家专门用于销售及营销的企业。

对此，每日经济新闻称，茅台此举或为推动集团千亿销售铺路。高盛高华的分析师们认为，直销渠道的销售比例将在今年下半年加快提升。

看好2019销售高速增长

展望2019年，这两位高盛高华分析师预计，茅台系列酒品的销售额有望实现20%的增长，销量增长4%左右。

其中，高盛高华预计去年四季度在调整经销商预付款之后的实际销售额大约为220亿元左右，代表70%-80%的同比增速。

考虑到一旦公司完成发货，大部分经销商预付款就会被确认为收入，因此，我们认为这是个利好指标，预示着今年一季度的销售增长将比较强劲。

茅台管理层在博鳌亚洲论坛上传达了积极态度，称产品产能将在今年年底扩张至56000吨。虽然产能计划扩大，但不管是现在还是未来，茅台酒始终都是稀缺资源，供需缺口一直都会存在。这显然是个重要的基本面利好因素。

高盛高华在研报中宣布上调贵州茅台盈利预期和股价估值，将2019-2022年每股盈利上调2%，主要用于反映其更高的估值预期。他们对贵州茅台12个月目标价从上次的997元上调至1016元，这是基于2022财年24倍市盈率、10%权益成本的预期而估算出来的数值。

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