拼多多的烧钱大战与资本软肋

三年融资80亿美元

拼多多最新的11亿美元融资到位了吗？

上个月底， 拼多多宣布了11亿美元的新一轮定增计划，并称部分长线投资人已认购，预计4月上旬完成。但目前时间已过， 拼多多仍未披露这轮融资是否已完成。

拼多多此前披露，这一轮定增发行股份约占总股份的2.8%，总价值约11亿美元。不过， 拼多多仅在4月3日披露 腾讯以5000万美元参与了本次定增。

腾讯是 拼多多的战略投资者。从2016年入局 拼多多的B轮融资开始， 腾讯参与了 拼多多上市前的每一轮融资，上市后也未减持。4月初的增持后， 腾讯持股变为16.5%，仍旧是仅次于创始人黄铮的第二大股东。

但除了 腾讯参与外， 拼多多至今对其他投资人细节讳莫如深。这也让外界猜疑 拼多多这轮定增是否顺利？

从去年下半年起， 拼多多股价大幅上涨，2019年11月触及45.25美元的高点。目前， 拼多多市值已达500亿美元，近期股价在40美元左右的高位。这也意味着，参与这轮定增的投资人成本并不低。

拼多多上市后，电商“下沉”故事在资本市场吸引了不少拥趸。这个故事最大的亮点是 拼多多的用户和销售额数据：两年间， 拼多多的年度购买用户已从2.4亿猛增到5.9亿，用户渗透率仅次于阿里；GMV从1400多亿猛涨到突破万亿，仅次于阿里、 京东。

但是，美妙增长数据背后是 拼多多投入的巨额营销费用及用户补贴，过去两年， 拼多多疯狂“烧钱”，仅销售营销费用（含用户补贴）就烧掉了405亿元，近60亿美元。2018、2019年， 拼多多亏损持续扩大，年度经营亏损分别约40亿元、60亿元。

从烧钱效率上看， 拼多多虽然获得了近6亿的海量用户、过万亿GMV，但这些用户平均每人仅贡献1600多元的GMV，和淘宝相差约五倍。那些被补贴吸引的用户是否能转化成真正的购买用户，仍然是投资机构心头的疑虑。

这决定了，是否要陪 拼多多继续烧下去，投资机构存在争议。

80亿美元融资

拼多多成立至今不到五年，2018年前累计融资仅1亿多美元。但在过去两年多， 拼多多疯狂融资达80亿美元之巨。

上市前， 拼多多在2018年4月获得了 腾讯、红杉等机构突击投资30亿美元。2018年7月底在纳斯达克挂牌上市后， 拼多多更是进入了资本融资密集期。

除IPO融资18.7亿美元外， 拼多多还通过各种方式密集融资补充资本，包括2019年2月增发融资不到11亿美元，2019年9月发行10亿美元的可转换债。

不包括最新的11亿美元定增， 拼多多已通过IPO及定增、可转债等方式累计融资约40亿美元。

可以说， 拼多多的上市极大拓宽了其融资渠道，为擅长打“营销战”、“补贴战”的 拼多多提供了攻城掠地的弹药。

2018年， 拼多多共融资不到50亿美元，当年投入销售营销费用134亿元；2019年， 拼多多又再融资约20亿美元补充弹药，当年投入销售营销费用271亿元，特别是在下半年掀起了“百亿补贴”，通过补贴苹果手机等爆款产品，向“五环内”市场进军。

这里要注意两点：一是从去年下半年开始， 拼多多从过去的广告营销模式转变为用户补贴模式，改以更高的现金使用效率来消耗弹药；二是经过快速消耗，其弹药库存不多了：2019年底，拥有账面现金333亿元，但大多数为商家保证金等受限现金，手头可动用的现金仅约57亿元。

这恐怕正是 拼多多急于再次定增的原因。

值得一提的是，今年 腾讯以5000万美元参与定增，定增价仅约32.5 美元/ADS，是当时 拼多多股价的8折。折价定增，说明 拼多多对现金需求的急迫。

另外， 拼多多特意强调了定增的对象是长线投资人，这也呼应了外界对 拼多多继续烧钱补贴、可能长期亏损的预期。

竞争压力

拼多多上市前后狂飙突进，依靠的是下沉市场、社交流量以及营销补贴的“三把斧”。但时过境迁， 拼多多的下沉战略已面临严重挑战，竞争对方也给 拼多多施加了越来越大的压力。

拼多多的早期战略瞄准了三四线市场，很短暂的时间里就迅速崛起，成功在淘宝和 京东之间闯出了一条血路，引领了互联网的“下沉”狂欢。

但是，下沉市场之所以过去被忽视，并非是阿里、 京东的失误，而是因为这个边际市场看似消费者众多、潜力巨大，但实际上客户群体的真实价值较低，且容易受到优惠、补贴的吸引，忠诚度不高难以留存，拿下这个市场吃力不讨好。

表面看来， 拼多多走了一条农村包围城市的道路，迅速拿下了近六亿用户，但实际上单个客户贡献的GMV较低，且需要不断投入巨额补贴维持。从产业趋势上， 拼多多必须摆脱早期假冒伪劣低价产品的形象，后期尝试走消费升级的道理，靠C2M直供模式等实现进化。

与此同时，淘宝和 京东等竞争对手也没有闲着，均围绕自身优势，通过社交电商、直播等方式进攻 拼多多的基本盘。比如 京东通过社交电商“京喜”出击下沉市场，用户增量也十分迅猛，阿里的淘宝直播则更为犀利，通过直播已完美下沉到县城乡镇。

至于 拼多多的短板——商品链和物流链，则是淘宝和 京东的长项。

因此， 拼多多虽然也通过百亿补贴扩大了“五环内”的增量，但整体而言， 拼多多现在的竞争形势反倒更为凶险。

投资者争议

最近几个季度， 拼多多每次发布财报都会出现股价大幅波动，特别是 拼多多启动百亿补贴计划后，去年11月发布三季报、今年3月发布2019年报后， 拼多多的股价都出现了大幅下跌，说明投资者对 拼多多的补贴拉新方式存在巨大争议。

黄铮对此显然比投资者存在迥异的认知。这位年轻的电商大佬视巨额补贴为投资，认为这是为长期的机遇投资，但投资者顾虑“百亿补贴”是否具有可持续性：补贴后的低价苹果手机、iPods耳机吸引来的用户，会留在 拼多多继续消费更多商品吗？这是个大大的问号。

最近瑞幸咖啡爆雷后，投资者对 拼多多的烧钱补贴模式可能将更为忧虑。同样是新消费的“补贴大户”，瑞幸咖啡靠伪造财务数据编制增长神话，说明大规模补贴并非是万能的神丹灵药。

但目前看来， 拼多多的烧钱补贴战略还将坚决持续。按照 拼多多的说法，本次定增资金将主要用于农产品上行、外贸企业转型升级以及C2M产业等。

不过，假设 拼多多继续执行百亿补贴计划，即使按照每年200亿的费用投入，今年在完成11亿美元定增后， 拼多多还需要继续融资至少20亿美元。

目前， 拼多多的融资方式和融资渠道还比较单一，主要依赖定增和可转换债，这本质是对黄铮股权的稀释。所幸的是，黄铮上市前持股 拼多多超过50%，有较大的融资空间。

最新股权结构显示，截至2020年3月30日，黄铮持股比例为44.57%。

与此同时， 拼多多的烧钱战略，也限制了 拼多多的融资对象，即能够承受 拼多多继续亏损的所谓长线投资人。

然而，当全球经济陷入衰退，愿意陪伴黄铮继续冒险的长线投资人恐怕也会捂紧口袋。更微妙的是，瑞幸爆雷事件的影响还在扩大，包括 拼多多、蔚来等在内，烧钱模式的上市公司将面临投资者更为严格的审视。

因此， 拼多多一路狂奔突进之后，考验才刚刚开始。