小米估值再惹争议：买在分歧 卖在一致

彭博6月1日报道，据知情人士透露，乘AI浪潮跻身万亿美元市值的英伟达，该公司CEO黄仁勋，计划前往中国与这一全球最大芯片市场的科技公司高管碰头会面，被传出的行程访问等企业名单中包括腾讯、字节及小米，特别是后者正快速进入到智能汽车领域谋求更大的发展。

雷军与黄仁勋到底会不会擦出火花，想必，小米的用户和粉丝开始浮想联翩了。

近期，小米公布Q1财报数据之后，外界对公司基本面变化，有了更多的感知和改观，与此同时，市场也开始频密的关注到小米在AI时代更深入的布局与机会。

籍着进一步的深入展开，一起来看看小米正在经历的深刻变化及其背后逻辑。

智能手机出货量与消电、半导体周期

2021年全球智能手机出货量接近14亿台，这是自2017年以后再次触及的较高水平位置。

据IDC提供的数据，自2021年Q3至2023年Q1，全球智能手机出货量已连续录得7个季度的负增长。

当中，接连受到全球通货膨胀、供应链限制、地缘政治等不利事件影响，智能手机品牌商被迫减产；供应链问题缓解后，全球经济体相继步入后疫情时代，出于对经济前景的担忧及需求减弱，消费者换机周期无奈又被进一步拉长，这或许是智能手机行业不断走弱，甚至内部分化的背后因素之一。

2022年底，全球智能手机出货量已降低至12.26亿台，而中国智能手机出货量已降至2.64亿台。

究竟何为底？

为粗略的进行估算，笔者特意翻查了全球人口数据及适龄劳动人口比例，根据联合国的估计得出目前全球人口超过了80亿，由世界银行提供的最新的适龄劳动人口(15-64岁)比例约为65%左右，推出了其规模为52亿，中国适龄劳动人口约8.9亿。以下不妨假设人手一台智能手机需求量的基本条件，参照全球智能手机出货量的历史高位数据，设定平均换机周期分别为3.5/4/4.5年，分别对应上中下三档，则得到的数字为全球14.86/13.00/11.56亿台，及中国2.54/2.23/1.98亿台。

以上推导数据代表了当下即使不是底部，也离常识判断上的极限低点不远了。

实际上，全球智能手机出货量(周期)与全球半导体周期也是高度吻合的。

卖方研报曾指出全球半导体销售周期平均持续40个月左右。若上一次低点为2019年8月，那么这次低点或可能会在2022年12月之后逐步得到显现。

作为下游拉动因素之一的消费电子，其见底时点将出现得更早。据卖方研报统计，品牌消费电子的盈利见底或会早与库存周期0-1个季度。

然而，这一统计规律已在小米的近两期(即22年Q4及23年Q1)财报数据上得到了充分的验证。

盈利反转与存货到底

5月24日盘后发布的23Q1财报，进一步确认了小米盈利反转和存货下降的趋势。

先于全球半导体周期和全球智能手机出货量周期底部而看到的小米新周期，或已出现了。

来看整体情况，据公告，小米23Q1实现营收595亿人民币(单位下同)，高于预估的588.1亿，超越市场预期；单季度净利润42亿，对比上年同期约5.9亿亏损，大幅扭亏为盈效果显著，季度环比也进一步增加34.2%，连续两季度取得正利润，单季度超去年全年利润规模，盈利的反转相当信号强烈。而经调整净利润录得32.3亿，同比增加13%，亦高于市场预期。

盈利超预期反转的背后，存在两大原因。

一个是费控的努力，三项费用(研发、销售及管理)合计93.5亿，同比下滑6.4%，Q1在市场并不景气的情况下对销售费进行了大幅削减，降幅达到21.9%，为研发费用腾出空间，Q1研发费用支出达到41.1亿，全年预期达到200亿，智能汽车等创新业务相关的研发开支料在后面不断加速。

另一个是小米毛利率创新高记录，Q1录得19.5%。本季度收入占比为58.8%的小米智能手机，其毛利率同比提升1.3个百分点及环比提升3个百分点，为小米Q1盈利大幅改善作出了贡献。

23Q1小米智能手机ASP为1151.6元，环比提升2.7个百分点，向上趋势得到巩固。

而23Q1小米智能手机收入录得约350亿，减速较上一季度有所收窄，盘底迹象继续呈现。

拉长时间维度，将收入、毛利率及ASP放在一起看，可发现，小米智能手机ASP趋势，与公司整体毛利率、智能手机业务趋势是趋于一致的。而且在过去三四年的行业周期和疫情波动环境下，依然成功实现了穿越，高端化战略贯穿整个周期，产品结构、产品设计和理念、营销打法和品牌形象等一系列的经营细节都得到了不同程度的优化升级。

Q1财报显示，小米全球智能手机出货量排名维持在全球前三，而它在国内智能手机4000-5000元价位段表现更加突出，销量排名位列安卓厂商第一，市占率同比提升7.7个百分点至24.1%，推行高端化站略所取得的效果已经可以清晰看到。

在小米公布的Q1财报中，最让人感到意外莫过于存货，小米Q1存货金额426亿，按季度环比加速减小，降低至近9个季度的最低水平，并与2020Q4的存货金额相接近。

要知道，一家公司的存货水平要跟其在正常经营年景下的营收规模相匹配。所以笔者选取了疫情出现前的2016-2019年小米存货与营收占比的平均值15.65%作为参数，并假定在公司今年营收波幅进一步稳定、收窄前提下，推导出全年预测存货金额或处407-438亿区间。

从已公布数据来看，小米的存货金额仅录得426亿，提前落入了这一预设区间。

所以，笔者认可小米在Q1亦基本完成了降库存的任务且回到合理与健康的水平的判断。

值得留意的是，Q1存货的去化加速，建立在智能手机ASP与毛利率提升基础之上，属于"涨价去存货"的表现，与减价打折去存货的做法，有云泥之别，再次体现出小米对业务和渠道及供应链效率的较好把控，可根据对外部环境变化捉住窗口期快速作出响应，这样的核心优势和能力即使放在智能终端品牌商里都是稀缺的。

随着Q1小米库存基本回归至合理的"底部"位置，也随着Q2智能手机销售旺季到来，不排除小米在Q2存货逐步回升，为配合新品发布而提前备货，这对于整个智能手机产业链、半导体行业库存降低，快速完成探底回升，都是利好因素。

所以说，小米率先确立盈利反转、存货见底，不但预示着该公司新一轮景气周期有机会再次降临，也能为国内消费电子行业周期、全球半导体周期见底提供了强劲支撑，而三者共振时刻的出现，或已不远。

新时代红利

盈利反转，存货见底之后，小米会好吗？

若仅站在投资角度，答案是肯定的。

道理很简单，短期基本面反转已确认无虞，中期有高端化战略落地与重视创新研发、"含科量"提升贯穿其中，广泛意义上的行业顺周期再临。

而秉持长期主义，紧捉国产替代大趋势，小米在业绩电话会上宣布将投资自研芯片视为公司未来十年甚至更长时间内必须要做的长期战略，这样的决心绝不动摇；其在Q1财报中提到积极拥抱AI，拥抱大模型所带来的历史性机遇，4月已正式组建了AI实验室大模型团队，AI领域相关人员超1200人，占公司研发人员比例已超7%，小米已明确表示日后将积极探索更多AI的用户/应用场景，发挥小米自身技术积累和优势，以开放态度与更多合作伙伴开拓新机会。

正如民生证券研报所言，在轻量级AI模型助力下，智能硬件的能力边界将不断拓宽，有望在未来成为新的AI流量入口，在这一趋势下，智能音箱、手机等智能硬件的使用体验将大幅提升。笔者认为，如小米这一类拥有技术积累的AI智能硬件厂商，则有望借助AI模型提升硬件价值量，开启新一轮创新周期。

综合来看，小米长期的吸引力有增无减，一旦涌现效应的出现，将有机会使得小米"科技树"与"能力圈"进入爆发期。

那么，关于当下小米是否被低估的问题，笔者认为，一家公司的市场价值从来都是通过比较得来的。

对350亿美元市值还不到的小米，不妨尝试一种办法——在港股、A股、美股市场在300-400美元市值区间将所有互联网和科技企业一一列出，围绕不同目标、时间维度进行对比。

比如，在短期角度，在经营和业务方面，可以跟小米比品牌，比创新，比生态，比渠道，比效率，比产品质量、比国际化布局等，机构投资者或一些聪明的资金，最终还是会落脚在业绩表现，以及基本面情况正在发生的变化上面。

在长期视野，要向上仰望。若要进行比较分析，就是要跟小米较量进化速度，比的是企业家的眼光、胸怀韧性和信仰格局，而落脚点是在企业的终极场景与终局。

显然的，短期和长期价值形成或者所衡量的东西，是有很大的区别的。

后者角度所引发的对于公司未来价值形成的认可，须以定性分析为基础，站在对人类社会、国家、产业及用户的重要性进行排序，具体可参阅以下(基本上由AI生成的)思维导图：

简单概括起来，小米正在做及未来想要做的事，很可能是一家千亿美元市值公司甚至万亿市值级别公司所想要达到的目标。

相对于未来，当前市场给予小米的"折现率"压在很低水平位置，所以在长期维度，雷布斯和小米被低估的可能性完全是存在的，也意味着"打破预期"事件还会在小米身上不断出现。

而要达到彼岸，即使拥有星辰大海的小米，也是需要有更多的能量来支撑的。

或许，雷军该把更多精力思考小米可源源不断的获取这种巨大能量的地方，到底会出现在哪里？须时刻谨记，珍惜新时代给予的黄金机遇期、窗口期。

无论是投资自研芯片，还是AIoT与人机交互，无论是智能终端和边缘AI，还是智能汽车和自动驾驶，及具身智能等，特别是小米一直以来全力构造的小米智能生态圈，都有机会产生新的"虹吸效益"。

一句话概括起来就是，在布局多年之后，小米迎来了发展的最佳时机与最好的时代，市场中不乏看好小米的声音，但也存在众多质疑小米未来空间的声音，不过，投资往往就是，买在分歧，卖在一致